《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观(guān)点是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合(hé)：周一(yī)中(zhōng)特估(gū)上涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续(xù)回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务(wù)、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估(gū)值(zhí)区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位(wèi)估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲度观(guān)察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决(jué)策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国(guó)的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可(kě)能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是(shì)相对缺(quē)乏(fá)的，这(zhè)感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都(dōu)要(yào)弱。就今年的(de)节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居(jū)民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分银(yín)行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到(dào)了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明(míng)无论(lùn)是(shì)对(duì)实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的(de)政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价(jià)格维持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通(tōng)消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力的(de)生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前(qián)期(qī)低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团队(duì)观察(chá)各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期(qī)业绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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