文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在(zài)增(zēng)速(sù)放缓后企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)或是(shì)破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等(děng)成本，企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的(de)负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初(chū)财(cái)政预算的严格(gé)约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低(dī)于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财(cái)政预(yù)算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了(le)较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务不(bù)断走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了(le)地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业(yè)来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资则(zé)面临(lín)过剩(shèng)的(de)问题。第(dì)一，过去(qù)私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投(tóu)资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没(méi)有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融资需求的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外(wài)则(zé)是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民部门(mén)对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政(zhèn七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米g)治局会议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非(fēi)常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国(guó)债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的(de)限额(é)空间(jiān)，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资(zī)产结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价(jià)格(gé)的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的(de)回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调查问卷显示(shì)，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年(nián)的居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持或将(jiāng)边(biān)际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业(yè)部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具(jù)和结(jié)构性工(gōng)具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融(róng)资(zī)支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债务规(guī)模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有(yǒu)七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力(lì)的(de)化(huà)解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资平台(tái)积(jī)极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来(lái)释放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不及预(yù)期(qī)。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米