来(lái)源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧(ōu)美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处(chù)于(yú)低位水(shuǐ)平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影(yǐng告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗)响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多(duō)是(shì)我国内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了(le)一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于(yú)比(bǐ)较高的(de)位置(zhì)。为何(hé)这么(me)高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一(yī)部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换的(de)时(shí)代(dài)，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的(de)商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流(liú)动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的(de)流(liú)动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的(de)问题(tí)，我(wǒ)们(men)可以更(gèng)多依赖社融的(de)数据(jù)来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给(gěi)另(lìng)一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民(mín)可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货币(bì)的(de)创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年(nián)流通多(duō)少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的(de)存(cún)量货(huò)币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大(dà)量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期(qī)改善，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低(d告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗ī)于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支(zhī)数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季(jì)度统计(jì)局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门的(de)企业(yè)债券(quàn)净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的(de)回报率在(zài)下降的(de)情况下，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民(mín)部门(mén)借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对(duì)居民(mín)负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的信心和(hé)预(yù)期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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