《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基(jī)调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当(dāng)前(qián)的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难(nán)用清晰的事(shì)实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部(bù)看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开(kāi)大合。新(xīn)出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业(yè)数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数(shù)据(jù)传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的(de)业(yè)绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融(róng)、中药、电(d大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗iàn)力、中(zhōng)特(tè)估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出(chū)现了一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们(men)看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难(nán)撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们(men)看到(dào)这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一(yī)定的修复(fù)，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议(yì)和(hé)国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决(jué)策层(céng)对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低(dī)水平的(de)债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的(de)产业(yè)升(shēng)级(jí)，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我(wǒ)们去年(大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗nián)底强调(diào)接下来一(yī)段时间的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的(de)领域(yù)要(yào)重点支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运(yùn)行是(shì)一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等各方面需要(yào)协(xié)调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的(de)下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一(yī)个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度和(hé)效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的(de)斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下(xià)一(yī)步面临的(de)是什么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个(gè)意(yì)义(yì)上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们(men)从(cóng)巴(bā)菲特历(lì)次股东大会(huì)上看到(dào)价值(zhí)投资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不(bù)能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资(zī)路(lù)线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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