《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都(dōu)不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难(nán)用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上(shàng)述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的(de)政策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依(yī)然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者(zhě)有未来预(yù)期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持(chí)续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期(qī)。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥(huī)了对(duì)盈利(lì)现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳(wěn)定(dìng)的一(yī)面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调(diào)整的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分(fēn)定价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短(duǎn)期盈利(lì)很难(nán)撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清(qīng)晰而明(míng)确(què)的：政策(cè)关注产业(yè)升级(jí)和(hé)人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期(qī)的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会(huì)通过低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一(yī)个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立(lì)；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出(chū)”，这个提(tí)法很重要(yào)。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来一(yī)段时(shí)间的政策(cè)需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经(jīng)济(jì)和金融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执(zhí)行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每(měi)个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一(yī)个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实(shí)质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下一步面(miàn)临的(de)是什么(me)样的(de)经(jīng)济形势等(děng)，投资者希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断(duàn)上述一(yī)系列(liè)的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很(hěn)重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路(lù)径(jìng)也(yě)将会(huì)非(fēi)常明(míng)确(què)。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化(huà)与智能(néng)化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产5k是多少钱，5k是多少钱人民币业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不能(néng)进行(xíng)战略布(bù)局的(de)。投资的中间状态(tài)是周期(qī)与消费(fèi)行(xíng)业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视(shì)5k是多少钱，5k是多少钱人民币角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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