核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行情或进入基本(běn)面(miàn)驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市(shì)场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去(qù)年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的(de)电力设(shè)备权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技(jì)行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存(cún)在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催(cuī)化(huà)行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来(lái)风(fēng)格的走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值指发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和(hé)主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)建设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利增速差值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们(men)在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过(guò)、春天(tiān)到(dào)来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升(shēng)，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能(néng)上(shàng)下波(bō)动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期(qī)可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够(gòu)扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业(yè)绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据(jù)要(yào)素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我(发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉wǒ)国数据(jù)中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部(bù)分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举国(guó)体制支持的(de)部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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