王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗ng>近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是(shì)第一次发(fā)生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸(xī)引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张可山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程(chéng)度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成本，那(nà)么(me)这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素的存(cún)在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息的(de)底部，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资(zī)金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票(piào)型公募基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是(shì)相对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜(shèng)自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率(lǜ)的决(jué)策，这不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可(kě)验(yàn)证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机(jī)构投资者(zhě)也(yě)是(shì)类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季(jì)度较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节(jié)后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多(duō)的是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较(jiào)低、资(zī)金(jīn)充沛，其(qí)他(tā)可替代的(de)投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将(jiāng)要进(jìn)入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对(duì)小(xiǎo)微金(jīn)融市场格(gé)局(jú)造成了(le)较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其是对(duì)一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再(zài)刚性(xìng)要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任何(hé)投(tóu)资建议(yì)，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们(men)的证券(quàn)或(huò)产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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