分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域(yù)是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房(fáng)地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行(xíng)在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认(rèn)为信(xìn)贷或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们(men)在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是来(lái)自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售(shòu)高频回落(luò)对(duì)应的居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大(dà)幅回(huí)暖(nuǎn)。

二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们(men)预(yù)期的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量融资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融(róng)资项目(mù)：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业(yè)债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了(le)今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断(duàn)居(jū)民消费、购(gòu)房活动二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们(men)此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重新流入(rù)理财(cái)产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的大(dà)规(guī)模投放或对(duì)后续月(yuè)份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了(le)去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币(bì)政策的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数(shù)据，截(jié)至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余(yú)额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结构性政策(cè)工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后(hòu)续(xù)将继续强(qiáng)化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三(sān)季(jì)度的(de)相邻月份间的(de)信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一(yī)季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济下行(xíng)及(jí)失业压力均(jūn)可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本(běn)面差+货(huò)币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固(gù)定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

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