平(píng)安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的(de)低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财(cái)市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额(é)数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军房地(dì)产修(xiū)复(fù)、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企(qǐ)业(yè)债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府债融资规(guī)模较去年(nián)同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，且(qiě)提前批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府项目额(é)度(dù)分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军还规模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在(zài)一(yī)季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消费的规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看，财政对(duì)实体经济(jì)的支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同(tóng)环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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