核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明(míng)显低于市场预期，居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续(xù)性和经济(jì)复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在(zài)经过(guò)一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期的持(chí)续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资(zī)需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预(yù)算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融(róng)资(zī)需(xū)求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门(mén)持续流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿(yuàn)修复(fù)动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房(fáng)活动(dòng)同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边(biān)际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月(yuè)，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动企业(yè)新增净融(róng)资(zī)连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一(yī)步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置(zhì)发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不(bù)是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和央行结存(cún)利润(rùn)，推动了财政存款和央行结(jié)存利(lì)润向私人(rén)部门的转移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向(xiàng)私(sī)人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的(de)相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支(zhī)撑基(jī)建配套(tào)融(róng)资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策(cè)层(céng)对(duì)于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预(yù)期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回(huí)升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居(jū)民存(cún)款持(chí)续(xù)保持较高增速(sù)，居民(mín)预期改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进(jìn)一步加力。

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