主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国(guó)际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于(yú)石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国(guó)内石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的(de)上游利润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化(huà)产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大(dà)的(de)成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下游(yóu)利润增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本压(yā)力均承(chéng)压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润增速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来(lái)的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动能的复(fù)苏(sū)可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年经济(jì)内生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力仍大(dà)，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新增更(gèng)大(dà)力(lì)度的(de)降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖(tuō)累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关(guān)行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思rong>成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是(shì)改善的（成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是(shì)营收(shōu)改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建安(ān)投资和竣工(gōng)积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年经济(jì)内生(shēng)动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力——工(gōng)业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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