《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那(nà)是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的(de)秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷(mí)宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策(cè)基(jī)调(diào)下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要(yào)问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋(móu)定(dìng)而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身(shēn)也(yě)不是大(dà)开大(dà)合(hé)。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然在通(tōng)胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实。除(chú)了(le)这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行(xíng)为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此(cǐ)前也(yě)有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业(yè)绩的(de)公布反而出现(xiàn)了(le)一定(dìng)的(de)买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场也有定(dìng)价(jià)效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益(yì)过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问(wèn)题在于(yú)当(dāng)前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之(zhī)外(wài)其他业绩(jì)尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前(qián)期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过(guò)低水平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强(qiáng)调接(jiē)下来(lái)一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的(de)领(lǐng)域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域(yù)和低(dī)技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤(gū)立、危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高片面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需(xū)求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良性(xìng)循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来(lái)的新生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高)人力资源拉动，技(jì)术(shù)创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内外(wài)部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜(xié)率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到底下(xià)一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个(gè)路径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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