来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的(de)终(zhōng)端消费(fèi)通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全(quán被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗)球(qiú)性的(de)外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的(de)一部分(fēn)而(ér)已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出(chū)货币(bì)量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式(shì)，而(ér)居(jū)民(mín)和(hé)企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行理财规模告(gào)别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货(huò)币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民(mín)从银(yín)行(xíng)借(jiè)1万元(yuán)钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增(zēng)加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的(de)存量，还有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存(cún)量(liàng)货(huò)币(bì)在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看(kàn)个例(lì)子(zi)。在2020年疫(yì)情到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济(jì)中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美国(guó)居民接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度(dù)，当(dāng)前(qián)美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看(kàn)，货币被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低(dī)，根据(jù)一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了(le)支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民(mín)部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期(qī)

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面是(shì)提振实体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降的(de)情况下，需要(yào)降低负(fù)债端(duān)的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来的(de)信(xìn)心强、预(yù)期(qī)好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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