摘要(yào)

　　4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二(èr)是(shì)流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币(bì)政策出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据供给(gěi)相对不足(zú)，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前(qián)批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居(jū)民存(cún)款可(kě)能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回(huí)到理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房(fáng)可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月(yuè)物(wù)价(jià)下降和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和(hé)非(fēi)制造业(yè)PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位(wèi)，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善(shàn)；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据(jù)来看对流(liú)动性存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财(cái)政存(cún)款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下(xià)信(xìn)号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票(piào)据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了(le)预期。面(miàn)对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月(yuè)强于预期的(de)社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投(tóu)资(zī)者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多(duō)依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放(fàng)少(shǎo)于(yú)往年(nián)同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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