王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经(jīng)营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果(guǒ)大(dà)家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去(qù)银(yín)行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每(měi)年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还(hái)能(néng)享受(shòu)资本利(lì)得。当(dāng)然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就(jiù)非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票(piào)息(xī)率高到一(yī)定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一(yī)个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看(kàn)中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募(mù)基金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大(dà)多(duō)数(shù)时(shí)候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基(jī)准，或(huò)者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难(nán)做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策，这染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基(jī)金，其(qí)他类似考核的机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看到(dào)，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下(xià)降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者(zhě)有(yǒu)可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本(běn)应该(gāi)是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票(piào)也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在(zài)买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入(rù)了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很(hěn)多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资(zī)金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监(jiān)管要(yào)求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的(de)增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融(róng)市场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一(yī)些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的(de)户(hù)数不(bù)低于(yú)上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著(zhù)回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留(liú)存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可(kě)能(néng)：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的(de)证(zhèng)券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们(men)的研究(jiū)报告。

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