文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队(duì)嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗strong>

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情(qíng)扰动(dòng)，经(jīng)济潜在(zài)增速放(fàng)缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等(děng)成本(běn)，企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期受到(dào)了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为严格(gé)的约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破(pò)限额(é)。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依(yī)然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大(dà)的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的(de)态度及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在(zài)经(jīng)历了三(sān)年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足(zú)的情况，这其(qí)中既受企业部门投(tóu)资意(yì嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗)愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经(jīng)济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情(qíng)时(shí)代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的(de)政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额(é)度(dù)要(yào)低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊(shū)的案例(lì)，但都未(wèi)突(tū)破(pò)预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议(yì)上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对新冠(guān)疫(yì)情而推出的(de)一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭(xiá)义(yì)政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房资(zī)产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下(xià)，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截(jié)至今(jīn)年一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的(de)下滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策(cè)性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具的使用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企(qǐ)业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将(jiāng)公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可(kě)能(néng)就会(huì)有所体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决(jué)办法我们(men)认为(wèi)可(kě)以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今年(nián)政府工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升也反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家(jiā)政府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的(de)情(qíng)况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。