文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各(gè)类(lèi)市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私(sī)人部(bù)门举债(zhài)动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意(yì)举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一(yī)步加杠(gāng)杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右(yòu)是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查(chá)数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入(rù)的(de)信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资(zī)提(tí)供了(le)较(jiào)大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升反映出了地(dì)方融(róng)资平(píng)台积极化债的(de)态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货(huò)币(bì)政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的(de)客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历了(le)三(sān)年疫情(qíng)的(de)冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期(qī)都相对(duì)较弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬升杠(gāng)杆(gān)的(de)条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的(de)实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续的(de)增(zēng)量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会(huì)固定资(zī)产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的(de)信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分没有进入(rù)实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限(xiàn)，居(jū)民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过(guò)房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过(guò)往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一(yī)个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大(dà)，年中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格(gé)按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗rong>

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地(dì)产的价值(zhí)便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居(jū)民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不(bù)小(xiǎo)的差距(jù)。收(shōu)入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的(de)居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是(shì)达(dá)到(dào)了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩(suō)之(zhī)势(shì)。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)进(jìn)行了很大(dà)的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季(jì)度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的(de)可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对企业部(bù)门(mén)发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其(qí)可持(chí)续性(xìng)难(nán)以保(bǎo)证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升也反映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及(jí)预期(qī)。