王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一(yī)些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行(xí中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样ng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xí中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样ng)股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也(yě)有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便(biàn)宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期(qī)很难再(zài)降了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资(zī)价值就出(chū)来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些(xiē)负面(miàn)因(yīn)素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什(shén)么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构(gòu)投(tóu)资(zī)者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也(yě)可验(yàn)证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个(gè)过(guò)山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好(hǎo)是人工(gōng)智能(néng)概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一(yī)个完(wán)美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买入(rù)的(de)。因为(wèi)这些资(zī)金(jīn)不考核相对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他(tā)们(men)买入(rù)的因素中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会(huì)较少，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)不符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般(bān)法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各(gè)类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低(dī)的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一(yī)些原(yuán)来从(cóng)事(shì)小微业(yè)务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融(róng)领域(yù)，其他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三(sān)年(nián)的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几(jǐ)年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因(yīn)为银(yín)行(xíng)业(yè)需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要(yào)维持一(yī)个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的(de)合(hé)理(lǐ)利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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