文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资金利率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低(dī)位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保(bǎo)利(lì)率水平合五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩适，在追求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币(bì)工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动性带来了(le)一(yī)定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放(fàng)，银(yín)行(xíng)系统整体资金流(liú)出，因(yīn)此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处(chù)于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度较大(dà)。对(duì)于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线或(huò)延(yán)续政策(cè)与基(jī)本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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