王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸(xī)引绝(jué)对(duì)收益(yì)资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年(nián)，又一(yī)次因(yīn)绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是这几天(tiān)才开(kāi)始上(shàng)涨，那么(me)就(jiù)大错特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不(bù)是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大(dà)，不(bù)到10％。然(rán)后(hòu)于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经(jīng)涨幅不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔(bá)地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地(dì)开(kāi)始(shǐ)回(huí)升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不(bù)容易吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别(yì)，因(yīn)为很难(nán)验(yàn)证。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值就(jiù)出(chū)来了。如果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一(yī)个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无(wú)声(shēng)息的(de)底部，可能并没(méi)有什(shén)么(me)实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的(de)资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入(rù)，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智(zhì)能概(gài)念股(gǔ)大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至(zhì)计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且(qiě)涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票(piào)的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因(yīn)素(sù)中，资(zī)金成本(běn)应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人(rén)。同(tóng)时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成本(běn)也有望(wàng)下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确(què)实(shí)在买(mǎi)入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期(qī)不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而(ér)他们(men)的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的(de)经营层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了一(yī)些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市(shì)场格局造(zào)成了较(jiào)大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工作要(yào)求也(yě)陆续从过去(qù)三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业这(zhè)几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留(liú)存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要(yào)维持(chí)一(yī)个(gè)合理利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文(wén)为(wèi)金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们(men)对他们(men)的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的研究(jiū)报告。

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