文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资(zī)金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因(yīn)素(sù)，预计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而(ér)税期结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也(yě)明显压(yā)缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在(zài)追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性(xìng)供(gōng)需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构(gòu)性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多(duō)增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体资(zī)金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市(shì科兴是美国的还是中国的)脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未(wèi)来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于(yú)历史相对积(jī)极的(de)水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月(yuè)内(nèi)资(zī)金价格(gé)上行的(de)预(yù)期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银(yín)行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预(yù)期(qī)交易，预(yù)计(jì)利(lì)率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关(guān)注资(zī)金面的边(biān)际变化，科兴是美国的还是中国的 24px;'>科兴是美国的还是中国的警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧。

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