文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的(de)问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商(shāng)业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现他们的(de)问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别(bié)是大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风险资本充足(zú)率从次贷危(wēi)机(jī)前(qián)的(de)不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结(jié)合的(de)这(zhè)种商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击。

　　刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这(zhè)些反(fǎn)应对经(jīng)济系(xì)统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还(hái)是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房(fáng)地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大(dà)多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融(róng)企业融资中的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系(xì)统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带(dài)来(lái)居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术的(de)快速(sù)发(fā)展以及美(měi)国(guó)的(de)信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的(de)因(yīn)特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是(shì)大(dà)型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市(shì)值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生(shēng)利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大(dà)的是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到大(dà)多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力(lì)的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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