“现在的房地(dì)产很难再出(chū)现像过去十(shí)年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化的(de)愈(yù)加明显，让机(jī)构和(hé)投资(zī)者(zhě)的关(guān)注度从板(bǎn)块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷(léi)的(de)情(qíng)况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的(de)开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其(qí)实(shí)银行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来自新(xīn)盘的(de)销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实(shí)主要(yào)还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非常(cháng)明(míng)显。现在(zài)有国资(zī)背景的房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的(de)净(jìng)借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的(de)最低水平；利润率是(shì)不(bù)是(shì)行业内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行业内(nèi)最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例(lì)，《红周(zhōu)刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也踩了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍(réng)是(shì)少数(shù)。而更加值得注(zhù)意(yì)的(de)是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年(nián)的(de)净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明(míng)显感觉(jué)到机会来了(le)，其开(kāi)始(shǐ)在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之(zhī)一。与(yǔ)此同时(shí)，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未来的两(liǎng)年市(shì)场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业(yè)的(de)复(fù)苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公(gōng)司(sī)净(jìng)负债率提高到一(yī)个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的(de)融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房(fáng)企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商(shāng)银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团。根(gēn)据一季报(bào)，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表现(xiàn)存在(zài)一(yī)定(dìng)关系(xì)。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍(réng)是表现出较(jiào)强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的(de)2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是实(shí)现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达(dá)证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业(yè)链上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电(diàn)器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与上游(yóu)材料端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的(de)数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费建材宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的(de)统计(jì)，目前暂居前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓(cāng)股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募(mù)的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链股票还有金(jīn)地(dì)集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最(zuì)好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理(lǐ)的(de)广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而这(zhè)两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的(de)情有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募(mù)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司(sī)还(hái)是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分项目(mù)宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些(xiē)固(gù)定人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特(tè)别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内(nèi)做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较好的服(fú)务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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