文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因(yīn)素，预计(jì)短期(qī)内，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化(huà)；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过热(rè)带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思行的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做(zuò)，逆(nì)回购投(tóu)放低(dī)量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对(duì)银(yín)行间(jiān)流动性带(dài)来了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市(shì)脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历(lì)史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对(duì)货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金波动幅(fú)度较(jiào)大(dà)。对于债市而(ér)言(yán)，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资(zī)者关注资金(jīn)面的(de)边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思>

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节(jié)奏(zòu)不及预期；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快(kuài)收紧。

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