平安首(shǒu)经团队：钟正生(s甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处hēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热(rè)、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实(shí)体经济支持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的(de)支持(chí)还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融(róng)资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同(tóng)比(bǐ)缩量(liàng)，继(jì)续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出(chū)的500亿(yì)元民(mín)营企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使用，相关政策(cè)支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持(chí)续对社(shè)融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低(dī)迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处(bù)能得出企业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一(yī)方面(miàn)，从历史(shǐ)甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处规(guī)律看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需(xū)求火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持力(lì)度(dù)可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指(zhǐ)标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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