“现在的(de)房地产很难再(zài)出现像过去(qù)十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投资(zī)者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较(jiào)一(yī)般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企背景(jǐng)的(de)房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国(guó)资(zī)背景的(de)房(fáng)企在(zài)资(zī)本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资背景的(de)民营(yíng)房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视(shì)企业(yè)的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不(bù)是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它(tā)从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比(bǐ)例都(dōu)维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计(jì)今(jīn)年会有更多(duō)的(de)楼(lóu)盘入(rù)市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两年市场(chǎng)没(méi)有想(xiǎng)象(xiàng)得那么(me)好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的(de)复苏速度(dù)并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提(tí)高到一个比较(jiào)危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在(zài)践行较(jiào)积极的(de)拿地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在(zài)各维度的(de)实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意(yì)味(wèi)着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到(dào)机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司(sī)的(de)几(jǐ)只产(chǎn)品合计(jì)持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的近(jìn)三年时Medical staff可数吗，stuff间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等(děng)多维度都表现了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的(de)战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七(qī)成(chéng)营(yíng)收(shōu)来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)的(de)本土第(dì)一(yī)。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的(de)较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道(dào)

　　机构(gòu)在下(xià)游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发(fā)环节(jié)与上游材料端(duān)息息(xī)相关，新盘开(kāi)工(gōng)不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其(qí)是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也(yě)会越来越多(duō)。美(měi)国过去的数(shù)据充分说(shuō)明(míng)了这(zhè)一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业(yè)，例如(rú)消(xiāo)费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的(de)统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位的(de)都是来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已成(chéng)为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　从(cóng)公司(sī)的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发(fā)策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持(chí)股，而(ér)这(zhè)两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成(chéng)为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高(gāo)的，每年到(dào)期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司(sī)很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这些(xiē)固定人(rén)员(yuán)成(chéng)本的(de)年度(dù)增长，不过服(fú)务(wù)没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么满意，能做到(dào)提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是(shì)该公司能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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