《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大的背景是(shì)市场(chǎng)进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价(jià)值投(tóu)资的(de)道(dào)虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市场在(zài)新的(de)政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由是(shì)除了(le)逻(luó)辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题(tí)很难(nán)用清晰(xī)的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚的(de)地方(fāng)在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据(jù)和(hé)增长数据传递的(de)混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未来预(yù)期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的(de)配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现了一定的(de)买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而(ér)明确(què)的：政策(cè)关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一(yī)个(gè)会(huì)议(yì)密集过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗(jí)召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经委会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动(过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不(bù)能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个(gè)提(tí)法(fǎ)很重要。我们(men)去年底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需要(yào)强(qiáng)调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的(de)领域，它(tā)的(de)下游需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决(jué)于制度(dù)保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确(què)定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可能(né过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗ng)能够帮助(zhù)我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这(zhè)需(xū)要从一(yī)个更高的(de)角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的(de)政策力(lì)度(dù)和(hé)效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重要(yào)问题(tí)的(de)程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角做了(le)一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)产业(yè)现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要(yào)进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限(xiàn)是避(bì)免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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