王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得(dé)银行(xíng)股是这几天才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得(dé)。当然，如(rú)果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的(de)票息(xī)率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破(pò)，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实(shí)质利好，就(jiù)是(shì)有些看(kàn)中股息率的(de)资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。什么是等量关系式，什么是等量关系四年级因(yīn)为他们的考核(hé)要求是(shì)相(xiāng)对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大多数(shù)时候，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人(rén)而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策，这不(bù)是他(tā)们(men)的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看(kàn)，比重越(yuè)低(dī)，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的(de)，有些(xiē)个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则(zé)可能是(shì)买入的。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资(zī)金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国(guó)近期市(shì)场利(lì)率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望(wàng)下行(xíng)，我国(guó)高(gāo)股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那(nà)么(me)这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过(guò)去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银(yín)保监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅发布《关(guān)于(yú)2023年什么是等量关系式，什么是等量关系四年级(nián)加力(lì)提升小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银(yín)行业(yè)需要(yào)留存一定的利润(rùn)用于补充资本(běn)，进而支持(chí)下一期(qī)的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们(men)的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报告。

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