核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是(shì)内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过(guò)去(qù)一段时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指数层(céng)面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严格的(de)风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力(lì)设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛(niú)市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场自(zì)底(dǐ)部(bù)起来(lái)后(hòu)，处低位(wèi)的(de)行业容(róng)易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智(zhì)能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来自低(dī)估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数据的(de)回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基本面相(xiāng)对(duì)优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我们(men)的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据(jù)较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可(kě)能(néng)继续(xù)处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关(guān)键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正(zhèng)在(zài)加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设(shè)，根(gēn)据(jù)中国(guó)通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策关注的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023文中提出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上(shàng)的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行(xíng)业(yè)分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大(dà)可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系国(guó)计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域(yù)、举国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶(è)化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国(guó)经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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