文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过(guò)去我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)增(zēng)速放(fàng)缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的(de)客(kè)观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初财政预算的(de)严(yán)格约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的(de)财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行(xíng)调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。三是(shì)货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速(sù)增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加(jiā)大(dà)杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的(de)条(tiáo)件并不充足且(qiě)实(shí)际(jì)效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资(zī)的(de)增速cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)对融资(zī)需求的刺激(jī)相对有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的(de)方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个(gè)非常(cháng)规财(cái)政工(gōng)具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只使用(yòng)了专项(xiàng)债(zhài)的(de)限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格(gé)按(àn)照(zhào)预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金(jīn)融(róng)资(zī)产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显示，居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年(nián)一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不(bù)小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收入不确cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及(jí)居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债表扩张的(de)动(dòng)力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受到(dào)政(zhèng)策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和(hé)结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度(dù)的空(kōng)间有(yǒu)限。去年(nián)以来(lái)新(xīn)设立(lì)的(de)普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用(yòng)进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。近些(xiē)年(nián)来，城(chéng)投平台(tái)的(de)综合(hé)债务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预(yù)计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬(tái)升(shēng)之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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