核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还(hái)是(shì)成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看(kàn)，底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的第(dì)一波上安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格(gé)指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容(róng)易受到(dào)政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的(de)催化，出(chū)现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的(de)情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报(bào)告(gào)提出(chū)“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度(dù)重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成(chéng)长指数(shù)与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相对价(jià)值的业绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在(zài)底部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代(dài)化(huà)产业(yè)体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈(yíng)利(lì)增速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从(có安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里ng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需(xū)要(yào)一(yī)个过程，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策(cè)和(hé)事件的催化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年(nián)，数(shù)字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的(de)试(shì)金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一(yī)年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)由业绩(jì)验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的(de)投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据(jù)要素市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基(jī)础(chǔ)设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服(fú)基(jī)建(jiàn)产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型(xíng)的开发(fā)，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收(shōu)入端(duān)看，国(guó)内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧(rèn)性，预(yù)计今年社(shè)零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们(men)在前文中提(tí)出(chū)今(jīn)年以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的(de)分化，我们(men)认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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