王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了(le)近两(liǎng)个(gè)月(yuè)时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次(cì)发生。过(guò)去(qù)银行股(gǔ)的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来了(le)。龙有几个爪 龙有两个根吗>

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因为(wèi)很难验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味(龙有几个爪 龙有两个根吗wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出(chū)来的股息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的存(cún)在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入(rù)，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜可(kě)比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这(zhè)段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是(shì)下(xià)降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出(chū)了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其(qí)他可替(tì)代的投资(zī)机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来(lái)看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资(zī)金(jīn)却是有进(jìn)有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预期(qī)不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一(yī)般(bān)法人、其他投(tóu)资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年(nián)的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银(yín)行业(yè)需要(yào)留存(cún)一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不(bù)是(shì)越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个合理利(lì)润。而(ér)目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本龙有几个爪 龙有两个根吗文(wén)不是证券研究报告(gào)，不(bù)构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究(jiū)报告(gào)。