平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下(xià)半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油价(jià)，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市(shì)场进一步押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权(quán)平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的(de)利好。我们(men)在此前报(bào)告中已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《美国(guó)通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献(xiàn)高达(dá)2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50上(shàng)升(shēng)和(hé)消费预(yù)期(qī)改善等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同(tóng)比增(zēng)速也(yě)可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)美(měi)国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机(jī)动车和零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的(de)数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，也会限制其(qí)继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可(kě)能上升。因此在(zài)下(xià)半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓(huǎn)。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏(sū)。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可(kě)能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际(jì)能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基(jī)本(běn)符(fú)合(hé)美(měi)联(lián)储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于美联(lián)济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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