《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的(de)观点(diǎn)大(dà)致符合(hé)：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有(yǒu)定(dìng)价(jià)充分的(de)火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有一定的(de)超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供(gōng)明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋(qū)势在(zài)走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能(néng)也无(wú)法单独把(bǎ)中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季(jì)度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加(jiā)房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不(bù)完(wán)全统计的4月部分银行的(de)理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了(le)低风险(xiǎn)低波(bō)动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的(de)政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是(shì)国(guó)内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维持(chí)低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期基数较高影三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和生(shēng)产资(zī)料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也(yě)较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提(tí)供(gōng)了布(bù)局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重(zhòng)视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是(shì)节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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