来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而(ér)已，它主要(yào)包(bāo)含(hán)的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们(men)用(yòng)自己生产的(de)商品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们(men)对于居民(mín)来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是(shì)银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基(jī)金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其(qí)它渠道(dào)储藏货(huò)币的量珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度(dù)出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。<珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄strong>而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么(me)形式流(liú)转和(hé)存在，整个社(shè)会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际(jì)经(jīng)济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货(huò)币(bì)在(zài)经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到(dào)来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫(yì)情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明(míng)实(shí)体(tǐ)部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候(hòu)的(de)水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的(de)货(huò)币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货(huò)币(bì)的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率(lǜ)在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率(lǜ)已经(jīng)大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融(róng)资产的(de)回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需(xū)要提振实体的(de)信心和预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支(zhī)出增(zēng)加了(le)，对(duì)于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄