《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的(de)整体观(guān)点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短期(qī)市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资(zī)机会(huì)，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济(jì)金融(róng)数据(jù)传(chuán)递的(de)信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会(huì)服务、商(shāng)贸(mào)零售、美(měi)容护(hù)理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(b故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么ié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传(chuán)媒(méi)等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的(de)进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的(de)定性(xìng)是下(xià)一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的(de)指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年(nián)初的(de)出(chū)口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出(chū)口国(guó)家近(jìn)期的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市场大(dà)故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度(dù)回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财出现(xiàn)了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说明无(wú)论是(shì)对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内修复(fù)动力(lì)偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受(shòu)上年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们(men)认为(wèi)这(zhè)反映(yìng)的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带(dài)来(lái)的食品价格(gé)下(xià)跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术(shù)面看(kàn)，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体(tǐ)故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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