来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连(lián)续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球(qiú)性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于(yú)比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币(bì)的一部分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民(mín)来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货(huò)币形式(shì)；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期(qī)存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业(yè)还(hái)有(yǒu)很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造(zào)的(de)货币可能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范(fàn)围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同(腰围88是多少 腰围88是多少码tóng)时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买东西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济(jì)的(de)货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通(tōng)胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏(piān)低的(de)。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能(néng)观察出来(lái)。从一(yī)季(jì)度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的(de)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷(dài)投放的结构(gòu)，但(dàn)可以(yǐ)用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持在(zài)一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速(sù)度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出(chū)发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成本上(shàng)发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需(xū)要对居民负(fù)债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或(huò)依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体的(de)信心和(hé)预期(qī)。居民和企业对(duì)于未来(lái)的(de)信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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