文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现(xiàn)他们(men)的(de)问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不(bù)在资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行特别(bié)是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的(de)问题(tí)，这些(xiē)储(chǔ)户(hù)也(yě)不(bù)是(shì)一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭(miè)，一(yī)二(èr)级(jí)市(shì)场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款用于(yú)补(bǔ)充经(jīng)营性现金流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置(zhì)问(wèn)题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息科技公(gōng)司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的(de)缩(suō)表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融(róng)企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来(lái)居民和(hé)企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑人们(men)的(de)生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是(shì)在名称上添(tiān)加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引了(le)众多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元(yuán)支(zhī)出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流(liú)，热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭2022年纳斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科(kē)技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度(dù)融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济(jì)深度衰退，美(měi)联(lián)储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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