文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投(tó得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手u)放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利率(lǜ)水平(píng)合适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作(zuò)，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可(kě)能(néng)对(duì)银行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流(liú)出(chū)，因此向(xiàng)同业(yè)融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于未来一个(gè)月资金利(lì)率上行(xíng)的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算(suàn)的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积(jī得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手)极的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外投资(zī)者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意(yì)愿一般较低(dī)，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于(yú)债市(shì)而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市(shì)场流(liú)动性过快收紧。

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