王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大(dà)家觉得银(yín)行股是这(zhè)几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时(shí)关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意(yì)外(wài)的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没(méi)有明确利(lì)好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有(yǒu)人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在(zài)某些情况下会(huì)被打破(pò)，即因为一(yī)些负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉(jué)得银(yín)行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能(néng)并没(méi)有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们(men)的考(kǎo)核要(yào)求(qiú)是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资(zī)者也是类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓(cāng)比例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可(kě)能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智(zhì)能等(děng)板块(kuài)行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外(wài)资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因(yīn)素中，资(zī)金(jīn)成本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者(zhě)持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行(xíng)股估(gū)值极低(dī)的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年的银(yín)行股行(xíng)情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么(me)这些高股息率股票对(duì)绝对(duì)收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行(xíng)承担(dān)了一些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来(lái)从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要(yào)求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈利能(néng)力(lì)已(yǐ)经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些(xi抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲ē)情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的(de)投资(zī)者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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