文(wén)丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松(sōng)或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。近几年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以及结构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资提(tí)供了(le)较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债(zhài)务(wù)不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门的融资蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的(de)时期(qī)，企业整体(tǐ)的(de)经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和(hé)生产带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期(qī)都相对较(jiào)弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达(dá)经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著(zhù)，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去(qù)年(nián)以(yǐ)来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分(fēn)没(méi)有(yǒu)进入实体(tǐ)经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民(mín)部门加杠(gāng)杆(gān)的方式(shì)主要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也在(zài)过往有(yǒu)一定透(tòu)支(zhī)，因此(cǐ)居(jū)民(mín)部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的(de)财政预(yù)算约束(shù)。年初的(de)财政预算(suàn)草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个(gè)相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新(xīn)冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会(huì)调(diào)整财政预(yù)算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民(mín)的(de)资产结构主要可(kě)以分为非金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占(蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价(jià)格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍受(shòu)限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zh蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗èn)储户(hù)的(de)调(diào)查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民(mín)对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差(chà)距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款的(de)累计(jì)值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更是达到(dào)了疫情(qíng)以(yǐ)来的(de)最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地(dì)产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融(róng)资进(jìn)行了很大(dà)的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存(cún)额度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一(yī)步提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速(sù)虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持(chí)续(xù)走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年(nián)一季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创下历史同期(qī)最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年(nián)的(de)一半，其可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计(jì)信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即(jí)将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的化解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部(bù)门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不(bù)及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗