“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过去(qù)十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构和(hé)投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了(le)半天(tiān)，标的(de)公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那(nà)些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化(huà)，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等各(gè)个(gè)方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的(de)房企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大(dà)多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在(zài)房地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行(xíng)业(yè)内最高的(de)；融资成本是(shì)否是行业(yè)内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都(dōu)是我们(men)看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时(shí)满(mǎn)足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐(lè)观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉(jué)到机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大(dà)举拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入(rù)地块也(yě)实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营企业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时(shí)要出手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在(zài)我看来(lái)，这(zhè)个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速(sù)度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处jiào)积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高不(bù)下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿(ná)地(dì)策略(lüè)的同时(shí)，也较(jiào)好地控制了公司的扩(kuò)张速(sù)度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出(chū)，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛(shāi)选标准来看国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更(gèng)胜(shèng)一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然(rán)而然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中新进了(le)“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青(qīng)睐(lài)，和(hé)其(qí)自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现(xiàn)等(děng)多维度(dù)都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六(liù)成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎(yíng)来多(duō)家机(jī)构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家(jiā)装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民(mín)保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也(yě)会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一(yī)点，在(zài)新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内(nèi)装相(xiāng)关的(de)行业(yè)，例如(rú)消费建(jiàn)材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是(shì)价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居(jū)板块也(yě)因(yīn)疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司(sī)都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了(le)持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是(shì)比(bǐ)较高的(de)，每年到期(qī)的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动(dòng)的(de)大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物(wù)业(yè)公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那(nà)么(me)满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业(yè)内做到(dào)到期之后提价率比较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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