主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年(nián)费用率改(gǎi)善拉(lā)动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业(yè)需求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极(jí)的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链中下游利润增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降费政(zhèng)策持续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构(gòu)成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看费(fèi)用(yòng)对(duì)于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下(xià)受到输(shū)入性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游(yóu)价格回落(luò)导致上游利润下(xià)降(jiàng)的(de)缘故(gù)，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一年(nián)的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策(cè)已推动上半年(nián)地产建安投资和(hé)竣工积(jī)极回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望(wàng)拉动下(xià)半(bàn)年(niá吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢n)汽(qì)车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力(lì)——工业企业效益数(shù)据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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