摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期(qī)因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信(xìn)贷(dài)数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季(jì)节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业(yè)融资(zī)也出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的(de)总量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规(guī)模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金(jīn)用(yòng)于小(xiǎo)长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购(gòu)房可(kě)能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力(lì)边际上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖)增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而(é物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖r)去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增(zēng)，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的(de)担(dān)忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存(cún)款性公司(sī)对其(qí)他金融(róng)性(xìng)公(gōng)司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非(fēi)银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预(yù)期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续(xù)下(xià)行(xíng)可能更(gèng)多(duō)依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年(nián)同期，流(liú)动性可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

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