平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一(yī)季(jì)度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前(qián)市场预期(qī)下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租金回落(luò)。然(rán)而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效(xiào)应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息(xī)，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次(jī)本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住(zhù)房租金环(huán)比增速维(wéi)持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我们在此前(qián)报(bào)告(gào)中已提(tí)示，在(zài)美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居(jū)民收入和财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利(lì)息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)风(fēng)险值得关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证(zhèng)了(le)美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(g玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次uó)内汽车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压(yā)力(lì)可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮(lún)美国(guó)房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际(jì)能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可(kě)能处(chù)于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会(huì)降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底气可能(néng)不足。截(jié)至目(mù)前(qián)，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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