文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的(de)问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商业地产的(de)情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机(jī)后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风险资本充(chōng)足率从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己的(de)问(wèn)题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行(xíng)的(de)问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了(le)重(zhòng)大亏损，进(jìn)而(ér)暴(bào)露(lù)出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心(xīn)已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科(kē)技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部(bù)财(cái)富(fù)毁灭，但不会带(dài)来(lái)居(jū)民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱(tuō)离了企业(yè)的(de)实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算不(bù)上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格(gé)上涨。

　　两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的(de)因特(tè)网服务提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年(nián)收(shōu)购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时(shí)拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务收(shōu)入创(chuàng)造了(le)高(gāo)水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过(guò)回购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金(jīn)流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市(shì)的(de)科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致(zhì)的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本(běn)与(yǔ)科创投(tóu)资(zī)深度融合(hé)的(de)商(shāng)业(yè)模(mó)式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大(dà)多数美国(guó)居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期(qī)的回(huí)落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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