平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档(dàng)可(kě)能(néng)拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各(gè)分项从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费规(guī)模(mó)可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高(gāo)频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工(gōng)金额(é)数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的(de)支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭ong>新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季(jì)度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分(fēn)别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额(é)度(dù)，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地(dì)方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会(huì)拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达(dá)历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其(qí)变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有(yǒu)所为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油(yóu)沥(lì)青(qīng)开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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