文丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一(yī)特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年(nián)来(lái)城投平台(tái)综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是(shì)城(chéng)投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较(jiào)高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投(tóu)资和(hé)生产带来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我国(guó)的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济(jì)体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也有居民三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一(yī)，过去(qù)私人部(bù)门加(jiā)杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银(yín)行信贷(dài)大幅(fú)投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投资(zī)的(de)机会在(zài)减少，信(xìn)贷(dài)中有很大(dà)一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有(yǒu)限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对(duì)收入的(de)信三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也(yě)在(zài)过往(wǎng)有一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的(de)中央(yāng)政治(zhì)局会议上(shàng)提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而(ér)推(tuī)出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的(de)。此(cǐ)外(wài)是2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严(yán)格(gé)来讲并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结(jié)构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值(zhí)便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需(xū)要(yào)时间，目(mù)前仍倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地(dì)产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿而在存款端，今(jīn)年(nián)的(de)居民(mín)累计(jì)新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资(zī)进(jìn)行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步(bù)提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持计划余额(é)仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢(màn)，预(yù)计央行未来(lái)进(jìn)一(yī)步提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城(chéng)投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的(de)解决办(bàn)法我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压力的(de)化解是今年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的(de)态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具(jù)来释(shì)放流动性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期。

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