《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全(quán)年(nián)的(de)投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、新(xīn)能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传(chuán)递(dì)的(de)信(xìn)息都没有明确(què)的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提(tí)供(gōng)明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行(xíng)业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业(yè)处(chù)于历(lì)史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银(yín)金(jīn)融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的(de)依(yī)据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美(měi)元。出(chū)口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初(chū102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码olor: #ff0000; line-height: 24px;'>102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码)的出口确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国(guó)的(de)国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济(jì)和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越(yuè)南(nán)、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月(yuè)的(de)社(shè)融信贷看(kàn)上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大(dà)还(hái)贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民(mín)提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分银(yín)行的理财规(guī)模变化，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资还是金(jīn)融(róng)投资(zī)，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部(bù)门(mén)购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品(pǐn)及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料(liào)价格下(xià)跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的(de)是需(xū)求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提(tí)供了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高(gāo)度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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