王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度(dù)低(dī)估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数是2014年。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的(de)票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一(yī)个(gè)隐形(xíng)的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就(jiù)会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个(gè)估值底在某(mǒu)些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的(de)存在(zài)，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是(shì)相对收益，因此在(zài)大(dà)多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做出七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数赚(zhuàn)取(qǔ)股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时(shí)间，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工(gōng)智(zhì)能等板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个(gè)人(rén)、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资(zī)管等(děng)，则(zé)可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资(zī)金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资(zī)确实在买入(rù)大(dà)行，并且数量(liàng)还(hái)不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有点(diǎn)与我们(men)预(yù)期(qī)不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一(yī)般(bān)法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低(dī)的(de)时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入(rù)了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是(shì)青睐高股(gǔ)息(xī)率的(de)资(zī)金，买(mǎi)入(rù)低(dī)估值、高股息率的银行股。而他(tā)们(men)的(de)口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去(qù)半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽(kuān)松(sōng)，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经(jīng)出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金(jīn)融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务(wù)的(de)中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服(fú)务质(zhì)量的通知(zhī)》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低于上年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回(huí)落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需(xū)要(yào)留(liú)存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期(qī)的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文不是(shì)证券研(yán)究报告(gào)，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述(shù)事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们(men)对他们(men)的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的(de)研究报告(gào)。

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